國鴻氫能：燃料電池產(chǎn)業(yè)化+規(guī)模化+技術迭代降本先驅，拓展堿式與PEM電解槽業(yè)務，有望創(chuàng)造公司新增長點。

 

捷氫科技：掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術護城河深，上海示范城市群頭部企業(yè)。

 

國富氫能：未來營收增長或超預期，業(yè)務由車載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

 

中鼎恒盛：氫能隔膜壓縮機龍頭，收入連年翻倍實現(xiàn)盈利，募集資金擴張隔膜壓縮機產(chǎn)能規(guī)模，搶占下游市場高速發(fā)展機遇。

 

01 燃料電池企業(yè)營收普遍翻倍、成本快速下行，進入放量元年

 

當前燃料電池行業(yè)內(nèi)相關上市及IPO公司集中在燃料電池系統(tǒng)、電堆、車載儲氫瓶、壓縮機等核心零部件領域，從年報及招股說明書來看，營收高增、研發(fā)費用高、產(chǎn)品成本連年快速下行，然而受限于量，大部分燃料電池公司尚未實現(xiàn)盈利是普遍現(xiàn)狀，當前燃料電池車在補貼下已實現(xiàn)全生命周期成本平價，萬臺下頭部公司今年有望迎來盈虧平衡，未來隨著燃料電池汽車的大規(guī)模放量以及頭部企業(yè)的陸續(xù)上市，板塊機會確定性強。

 

 

營業(yè)收入普遍高增翻倍，除中鼎恒盛持續(xù)盈利外，其他均尚未盈利，毛利率平均維持在30%-35%之間，高于成熟制造業(yè)毛利率的平均水平。市場化大規(guī)模爆發(fā)前夕即產(chǎn)業(yè)位于導入期時研發(fā)、技術、成本、市場等為主要考慮因素，根據(jù)各公司年報及招股說明書來看，各公司研發(fā)費用連年走高、產(chǎn)品成本快速下行、技術不斷迭代升級等均符合行業(yè)導入期特征，而今年起下游燃料電池車以及上游氫氣量的高速、疊加加氫站等基礎設施的保障，燃料電池即將迎來爆發(fā)進入高速成長期，技術壁壘和價值量高的核心零部件成為首選。

 

 

 

大量資本涌入氫能賽道，報告期內(nèi)各燃料電池企業(yè)融資額在4-30億元之間，IPO募資均用于擴建原有項目以及研發(fā)中心建設。

 

 

02 IPO公司亮點梳理

 

1）國鴻氫能

 

產(chǎn)業(yè)化+規(guī)模化+技術迭代降本先驅，中國燃料電池行業(yè)引領者。

 

率先實現(xiàn)電堆技術國產(chǎn)化，開啟中國燃料電池產(chǎn)業(yè)化時代。公司電堆自主研發(fā)，率先實現(xiàn)國產(chǎn)電堆量產(chǎn)，證明并開啟了國產(chǎn)電堆的量產(chǎn)時代，核心產(chǎn)品市占率第一，市場競爭優(yōu)勢顯著。

 

引領電堆規(guī)模化生產(chǎn)，加速行業(yè)商業(yè)化進程。公司擁有國內(nèi)年產(chǎn)能最大的燃料電池電堆生產(chǎn)線，并且系統(tǒng)和電堆產(chǎn)品遍布全國，利于未來的市場化開拓；

 

領頭行業(yè)技術迭代，快速降本推進應用。公司的電堆性能行業(yè)領頭，并且不斷進行技術迭代與升級，推動和引領了行業(yè)進程。公司的系統(tǒng)性能行業(yè)領先，具備“雙極板—燃料電池電堆—燃料電池系統(tǒng)”一體化生產(chǎn)能力，有助于降本增效以及未來的規(guī)模化量產(chǎn)。此外，公司的成本快速下降，憑借國產(chǎn)化+規(guī)模化+一體化三輪驅動，于2020年起主動降低產(chǎn)品銷售價格，以行業(yè)最低電堆價格以及低于平均系統(tǒng)售價的產(chǎn)品于市場銷售，大力推動了燃料電池產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化進程。

 

拓展堿式與PEM電解槽業(yè)務，有望創(chuàng)造公司新增長點。公司拓展產(chǎn)品應用場景，開展堿式與PEM電解槽業(yè)務，當前正在開展“風光氫儲能一體化”開發(fā)項目，有望創(chuàng)造公司新增長點。

 

毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)放量下有望實現(xiàn)盈利。公司營收長期向好，2021年/2022H1實現(xiàn)營收4.57/1.9億元，毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，2019-2021年維持在33%左右，小幅波動與產(chǎn)品平均售價下降趨勢一致。盈利能力和成本控制能力強，公司在產(chǎn)品銷售價格逐年減半以及成本業(yè)內(nèi)最低的基礎上，毛利率維持在行業(yè)內(nèi)的第一梯隊。公司堅持研發(fā)，研發(fā)投入占比逐年上升。

 

2）捷氫科技

 

掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術護城河深。捷氫是頭部系統(tǒng)公司中唯一同時具備電堆、膜電極生產(chǎn)能力及雙極板設計能力的企業(yè)。①膜電極：掌握全流程工藝，功率密度及鉑載量均處于行業(yè)領先。膜電極生產(chǎn)工藝采用最新的催化劑雙面直涂＋卷對卷壓合工藝，單線生產(chǎn)速度800PPH（片／min）處于行業(yè)領先。峰值功率密度達到了1.3W／cm2＠0.65V，較行業(yè)平均提升了30％，自制膜電極鉑載量≤0.27g／kW，而行業(yè)普遍為0.3g／kW。②電堆、系統(tǒng)：公司為唯一采用金屬雙極板電堆路線的頭部系統(tǒng)公司，電堆功率密度行業(yè)第一、系統(tǒng)功率密度行業(yè)第二。

 

采用多路線降本，當前成本低于同行。①系統(tǒng)降本：公司采用氫循環(huán)泵與引射器的自增濕方案省掉了增濕器成本，以及采用多核一控制器降低系統(tǒng)成本。②電堆降本：公司P3系統(tǒng)中膜電極的成本占40—45％，捷氫采用自產(chǎn)的膜電極具備成本優(yōu)勢。③整車廠出身具備優(yōu)秀的成本管控能力：捷氫前身為上汽集團的前瞻研究院，具備成熟車企的成本管控體系。④成本行業(yè)最低：當前系統(tǒng)成本約2.8元／W，為比億華通成本低46％左右。

 

立足上海，捷氫科技是上海示范城市群頭部企業(yè)。捷氫科技作為上海示范城市群頭部企業(yè)，在華東地區(qū)（含上海）收入占比連續(xù)三年超50%。2021年系統(tǒng)銷量達716臺，2019-2021年銷量年復合增長率達1400%，裝機量位居上海城市群前列。

 

3）國富氫能

 

公司未來營收增長或超預期，業(yè)務主要分為車載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

 

營收年復合增長率超20%，客戶資源涵蓋整車、系統(tǒng)與能源頭部企業(yè)。國富氫能專注于車載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設備，2019-2021年營業(yè)收入持續(xù)增長，年復合增長率達23.2％，2021年實現(xiàn)3.3億元營業(yè)收入，當前尚未實現(xiàn)盈利，主要系下游客戶受產(chǎn)業(yè)政策落地速度影響導致公司回款較慢，預計隨著氫能產(chǎn)業(yè)鏈的成熟與政策的加速落地，公司應收賬款回款情況將好轉；毛利承壓，受上游原材料成本上漲及下游整車廠降價雙重影響，且研發(fā)費用逐年增長，2021年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例達到12.8%；客戶資源豐富，涵蓋燃料電池系統(tǒng)集成商和整車廠商，國內(nèi)大型能源集團、城市公交運營公司等頭部企業(yè)，中國石化、捷氫科技、美錦能源、重塑股份、廈門金龍等均為公司前五大客戶，主要產(chǎn)品已全面覆蓋燃料電池汽車示范應用城市群。

 

深耕車載供氫系統(tǒng)，近三年市占率連續(xù)第一。車載供氫系統(tǒng)貢獻公司第一大營收，近三年占比均過半，對于供氫系統(tǒng)核心零部件的儲氫瓶，公司采用鋁內(nèi)膽碳纖維全纏繞氣瓶，技術壁壘較高。公司現(xiàn)階段35MPa儲氫瓶已成熟并量產(chǎn)，70MPa儲氫瓶已投產(chǎn)，III 型儲氫瓶在重量以及抗疲勞性能等核心參數(shù)方面國內(nèi)外具備一定優(yōu)勢，近三年連續(xù)市占率第一，平均市占率均超過40%，是車載高壓供氫系統(tǒng)和車載儲氫瓶行業(yè)龍頭。

 

加氫站設備累計市占率第一，產(chǎn)業(yè)鏈布局向液氫和電解槽延伸。1）加氫站成套設備：公司第二大業(yè)務，是核心產(chǎn)品儲氫瓶在產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務延伸，近三年占比近4成。加氫站設備累計市占率第一，截至 2021 年底，采用公司加氫設備的加氫站占加氫站保有量比例為 28.4%，且占全年新增加氫站比例的26%，市場競爭優(yōu)勢顯著。2）液氫裝備：已經(jīng)完成液氫罐箱研制，首臺民用大型液氫儲存容器已經(jīng)開工建設，已簽約烏蘭察布風光制氫一體化項目10TPD液氫工廠；3）堿性+PEM電解槽：完成1000標方／h堿式電解槽并已簽訂2000萬MW級PEM電解槽訂單，與沙特簽訂合作項目，計劃在2025年底前，達成5億美元投資，并且中標了阿布扎比國家石油公司制氫加氫一體站項目，其首單海外水電解制氫裝備業(yè)務落地中東，將受益于全球氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，向上游拓展將充分打開公司營收空間，未來營收增長或超預期。

 

3）中鼎恒盛

 

氫能隔膜壓縮機龍頭，收入連年翻倍實現(xiàn)盈利。公司主營隔膜壓縮機產(chǎn)品，逐步深入氫能領域應用。應用于氫氣充裝和加氫站領域的G3-G5大機型系列產(chǎn)品收入占比連年上升，分別為52.79%/63.80%/77.14%，戰(zhàn)略重心逐步轉向氫能。下游氫能領域進入高速發(fā)展期，公司營收實現(xiàn)翻倍增長。壓縮機為加氫站核心裝備，占其建設成本比例約30%。截至2022年，加氫站保有量為280座，根據(jù)《節(jié)能及新能源汽車技術路線圖2.0》，中國加氫站保有量預計在 2025 年達到 1000 座，并在2030-2035年間實現(xiàn)超5000座的目標，隔膜壓縮機是國內(nèi)加氫站采用的主要壓縮機類型，約70%的加氫站采用隔膜壓縮機，加氫站規(guī)模的快速拓展將帶動隔膜壓縮機市場規(guī)模擴大。此外下游特殊氣體應用領域的旺盛需求以及國產(chǎn)化進程不斷推進，將帶動隔膜壓縮機市場持續(xù)增長。2020-2022年公司營業(yè)收入分別為7034.41/14214.34/24049.79萬元，年復合增速高達84.90%，歸母凈利潤分別為1718.16/3847.00/7367.43萬元，年復合增速達62.46%，盈利能力突出，隔膜壓縮機毛利率分別為46.12%/47.35%/43.39%，遠高于行業(yè)平均30%水平。

 

綁定下游領域龍頭，掌握隔膜壓縮機核心技術。公司客戶資源豐富，與多名下游領域龍頭企業(yè)建立長期合作關系。2022年前五大客戶中上海舜華、國富氫能為加氫站建設龍頭企業(yè)，唐山中溶、萬華化學為化工行業(yè)龍頭公司。2022年公司國內(nèi)隔膜壓縮機行業(yè)的市場份額位居行業(yè)第一，產(chǎn)品核心參數(shù)領先行業(yè)水平，緊跟技術發(fā)展迭代。隔膜壓縮機的容積流量、排氣壓力等作為其研發(fā)生產(chǎn)中難度較大的環(huán)節(jié)，通常用于衡量產(chǎn)品技術水平，公司隔膜壓縮機容積流量最大可達9000Nm3/h，排氣壓力可達90MPa，優(yōu)于行業(yè)平均水平5000Nm3/h、45MPa。相較于其他類型壓縮機，隔膜壓縮機具有不污染壓縮介質(zhì)、密封性好及壓縮效率高等多種優(yōu)良特性，在下游客戶對壓縮機提出更高要求的情況下仍可以滿足多種應用場景需求。

 

擬募集資金擴張隔膜壓縮機產(chǎn)能規(guī)模，搶占下游市場高速發(fā)展機遇。目前公司產(chǎn)能利用率高，其隔膜壓縮機銷量成倍增長，未來業(yè)務發(fā)展重心主要轉向氫能領域，下游加氫站建設步入提速期，隔膜壓縮機作為加氫站內(nèi)價值量最高的核心設備，其市場規(guī)模的拓展將充分受益于加氫站高速建設。公司此次公開發(fā)行擬募集資金10.03億元，擬募集資金10.03億元建設年產(chǎn)1500臺隔膜壓縮機產(chǎn)線等項目，隔膜壓縮的生產(chǎn)規(guī)模的提升將助力公司搶占市場發(fā)展機遇。